De la burbuja inmobiliaria a la burbuja fiscal

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    14-Aug-2015

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  1. 1. 1 De la burbuja inmobiliaria a la burbuja fiscal Guido Zack Universidad de Alcal Estudiante de doctorado Calle Trinidad 1, 28801-Alcal de Henares, Madrid 91 885 5278 guido.zack@uah.es Eva Senra Daz Universidad de Alcal Profesor Titular del Departamento de Estadstica, Estructura Econmica y O.E.I. eva.senra@uah.es Daniel Sotelsek Salem Universidad de Alcal Profesor Titular del Departamento de Fundamentos de Economa e Historia Econmica daniel.sotelsek@uah.es
  2. 2. 2 Resumen En los aos previos a la crisis econmica actual, Espaa present cuentas fiscales en apariencia muy solventes. No obstante, una vez que estall la burbuja, tanto el resultado fiscal observado como el estructural presentaron un deterioro significativo. Esta evolucin se explicara en su mayor parte por el comportamiento del sector de la construccin y las actividades inmobiliarias. La disminucin de la actividad de la construccin merm significativamente los ingresos fiscales, poniendo en cuestionamiento la solvencia del Estado. Para evitar este tipo de situaciones en el futuro, sera necesario incorporar la revalorizacin de activos en el clculo del resultado fiscal estructural y confeccionar una regla fiscal contracclica que se base en dicha estimacin. Palabras clave Crisis, Espaa, resultado fiscal estructural, construccin, burbuja inmobiliaria Abstract In the previous years to the current economic crisis, Spain apparently submitted very solvent fiscal accounts. However, once the bubble burst, both observed and structural tax results showed a significant deterioration. This evolution would be explained mostly by the behavior of the construction and real estate industry. The decline in construction activity significantly shrank tax revenues, questioning the solvency of the State. To avoid such situations in the future, it would be necessary to include the revaluation of assets in the calculation of the structural fiscal balance and generate a countercyclical fiscal rule based on that estimate. Keywords Crisis, Spain, structural fiscal balance, construction, real estate bubble
  3. 3. 3 1. Introduccin La crisis econmica y financiera internacional ya lleva ms de cinco aos de duracin. En ese lapso, se pueden diferenciar varias etapas. El primer ao pareca avecinarse una recesin mucho menor de lo que se temi luego de la quiebra de Lehman Brothers. Pero tan solo un ao despus del agravamiento de la crisis, las medidas econmicas implementadas parecan surtir efecto, pues el nivel de actividad se recuperaba y casi todos los pases salan de la recesin (IMF, 2010). No obstante, este crecimiento nunca lleg a consolidarse porque las entidades financieras no haban podido ser completamente saneadas y sobre todo porque los estmulos fiscales debieron revertirse ante lo que se ha dado en llamar la crisis de deuda soberana. Este hecho sucedi no solo en pases que iniciaban el proceso con posiciones fiscales dudosas, sino tambin en otros con supervit fiscal y bajo endeudamiento. El caso de Espaa se enmarca en este ltimo grupo, marcado por la particularidad de un sector de la construccin que haba colapsado. La idea de esta ponencia es aportar una primera aproximacin a la relacin entre el deterioro fiscal espaol, la cada del sector de la construccin y la burbuja inmobiliaria, as como generar una propuesta sobre poltica fiscal anticclica con los ingresos no estructurales. Para ello, la ponencia se divide en cuatro partes. En la que le sigue a esta introduccin, se analizan las causas de la crisis de forma breve. En la tercera parte, se estudia el comportamiento de Espaa en el marco de la recesin, en especial analizando las cuentas fiscales tanto observadas como estructurales, y el comportamiento del sector inmobiliario. Por ltimo, se comentan algunas reflexiones finales.
  4. 4. 4 2. La gran recesin La posibilidad de recesin Bajo los supuestos de la teora neoclsica no es posible la ocurrencia de crisis generalizadas de sobre-oferta (Say, 1804, p. 113). El motivo es que, ante cualquier desequilibrio, el mercado a travs de los precios, incluidos los salarios y los tipos de inters- genera los incentivos necesarios para retornar al equilibrio. Es ms, el ajuste de precios es lo suficientemente veloz como para no permitir la existencia de desempleo involuntario (Patinkin, 1963, pp. 178-80). No obstante, con tan solo suponer la existencia de rigideces en los precios, las crisis se hacen no solo posibles, sino probables. Al ser rgidos, los precios no reaccionan a la baja, por lo que no provocan los incentivos para vaciar los mercados (Patinkin, 1963, pp. 221-25). Pero incluso bajo el supuesto de flexibilidad de precios, las crisis de sobre-oferta pueden suceder a causa de las expectativas. Frente a un escenario recesivo, la incertidumbre creciente puede provocar una cada de la demanda, producto de un menor consumo debido a una mayor preferencia por la liquidez, as como de una reduccin en la inversin por un deterioro en la eficiencia marginal del capital. En estos casos, la poltica monetaria pierde efectividad, dado que toda la oferta de dinero es demandada. De esta forma, lo nico que permitira retornar al equilibrio es un choque exgeno que incremente la demanda agregada, el cual debera estar a cargo del Estado a travs de la poltica fiscal (Keynes, 1936, pp. 219-20 y 332). Los orgenes de la crisis sub-prime El perodo previo al inicio de la crisis fue denominado Gran Moderacin (Stock y Watson, 2002) dada la inusitada estabilidad econmica tanto en las variables nominales como reales, al menos en los pases desarrollados. Esto gener las expectativas de que el ciclo ascendente iba a perdurar por siempre, provocando una clara subvaloracin de los riesgos y de la incertidumbre. Sin embargo, cuando a mediados de 2007 comenzaron a percibirse los primeros sntomas de una crisis financiera, y ms an luego de la quiebra de Lehman
  5. 5. 5 Brothers, las expectativas se revirtieron creando las condiciones para la recesin ms fuerte de los ltimos 80 aos. Los motivos que posibilitaron la burbuja y por lo tanto la posterior crisis se han discutido en forma muy extensa. El anlisis siguiente se limitar a analizar brevemente su impacto en las expectativas, factor clave para entender el cambio en las condiciones de la economa. En primer lugar, la laxitud de la regulacin bancaria, fomentada por la idea de la auto- regulacin del mercado, permiti un crecimiento acelerado del sector financiero que, si bien tiene el beneficio de aumentar la captacin de ahorros, mayor posibilidad para diversificar riesgos y promover la competencia y eficiencia del sistema, tambin acarrea ciertos costes como la excesiva toma de riesgos y el aumento de la vulnerabilidad financiera. De esta manera, los ciclos se amplifican, y con ellos la variabilidad de las expectativas (Machinea, 2009). Asimismo, este tipo de regulacin no posee mecanismos para paliar la opacidad y la interdependencia de los distintos intermediarios financieros (Reinhart y Rogoff, 2008; Crotty, 2009). As, la asimetra de informacin va dando paso a la desinformacin y finalmente a la incertidumbre generalizada. Este grado de incertidumbre deprimi las expectativas y gener una demanda infinita de dinero, gestando la crisis de sobre-oferta de mercancas. En el mbito macroeconmico, la poltica monetaria excesivamente expansiva de la Reserva Federal (Taylor, 2007) fue un factor que incentiv la creacin de la burbuja inmobiliaria, en tanto redujo a su mnima expresin la aversin al riesgo y empuj las expectativas al alza. Sin lugar a dudas, una poltica de mayores tipos de inters de Estados Unidos hubiese sido posible y prudente (Roubini, 2005; Eichengreen, 2005). Hasta aqu nada diferencia mucho a la presente crisis de otras sucedidas en el pasado. Pero hay dos factores que la distinguen: la posibilidad de dar crditos y no tener la responsabilidad de cobrarlos (aseguramiento a travs de CDSs), y los grandes bonos de los directivos de las entidades financieras, vinculados a las beneficios de corto plazo. En efecto, otorgar crditos
  6. 6. 6 sin asumir riesgos e incentivos perversos de remuneraciones fue lo que diferenci la crisis actual de las anteriores (Mizen, 2008). Un ltimo punto es el carcter cclico de la poltica fiscal, no tanto por su influencia directa en las expectativas, sino por su capacidad de revertirlas una vez que se encuentran deprimidas (Patinkin, 1963, p. 244). Para ello, es necesario que el Estado genere un ahorro en la parte ascendente del ciclo (Tobin, 1993), algo que gran parte de los pases no realizaron suficientemente en el perodo previo a la crisis, habida cuenta del retiro anticipado de los estmulos fiscales iniciados en 2009 (IMF, 2012). 3. La crisis mundial y la crisis espaola Espaa es un caso muy interesante para analizar, no solo porque su crecimiento de los 15 aos anteriores a la crisis se bas en el sector de la construccin y las actividades inmobiliarias, sino tambin porque su posicin fiscal era, al menos en apariencia, envidiable por muchos de sus socios europeos, dado que cumpla con creces tanto el nivel de dficit como de endeudamiento del pacto fiscal europeo. No obstante, ni bien iniciada la crisis, su solvencia se vio muy deteriorada, con una disminucin del resultado fiscal de 13 puntos porcentuales del PIB entre 2007 y 2009, y un endeudamiento que rpidamente super lo establecido en el pacto. Evolucin de las cuentas fiscales espaolas El resultado fiscal de Espaa present una notable mejora en el perodo previo a la crisis, en buena medida gracias a los esfuerzos realizados para cumplir los requisitos para adoptar la moneda comn europea. En efecto, pas de un elevado dficit crnico en la primera mitad de los `90 a una moderacin hacia fines de la dcada, hasta alcanzar un supervit del orden del 2% del PIB en los aos previos al comienzo de la recesin. En relacin al endeudamiento, se haba conseguido disminuir la deuda al 36,3% del PIB en 2007, desde el 60% que promedi en los noventa.
  7. 7. 7 El panorama del resultado fiscal estructural hasta mediados de 2008 era similar. Sin embargo, a medida que el resultado fiscal observado se fue deteriorando, las estimaciones del resultado fiscal estructural de 2008 fueron corrigindose a la baja, hasta evidenciar que los valores con los que se estaba manejando la economa espaola eran totalmente errneos (grfico 1). En el grfico 2 puede notarse el deterioro de las cifras: en tan solo un ao se pas de un supervit estructural de 1% del PIB potencial a un dficit mayor a 4%. Grfico 1: Resultados fiscales de Espaa Grfico 2: Evolucin de las estimaciones del resultado fiscal estructural de 2008 Fuente: elaboracin propia en base a datos de IMF, WEO Abril 2008 a Abril 2012 El motivo de este fuerte deterioro en las estimaciones de la posicin fiscal estructural se encuentra en los ingresos fiscales, que pasaron de representar algo ms del 41% del PIB en 2007 a menos del 35% en 2009, esto es el menor valor de la zona euro (grfico 3). Este deterioro de 6 puntos porcentuales del PIB es de igual magnitud al que se ajust el resultado fiscal estructural de 2008 en las sucesivas estimaciones. En definitiva, a medida que el Estado espaol fue perdiendo poder recaudatorio, se habra ido ajustando el valor estructural de los impuestos. Esta cada pronunciada de los ingresos se debi principalmente al deterioro en la recaudacin del impuesto de sociedades (-2,4 puntos del PIB), al valor agregado (-2,2), sobre la renta de las personas fsicas (-0,8) y de transmisiones patrimoniales y actos jurdicos documentados (-0,9; -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 1991-98 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Resultado fiscal observado Resultado fiscal estructural (Abril 2008) Resultado fiscal estructural (Abril 2012) -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 Abr-08 Oct-08 Abr-09 Oct-09 Abr-10 Oct-10 Abr-11 Oct-10 Abr-12
  8. 8. 8 grfico 3)1. Debe notarse que estos impuestos gravan de forma directa al sector de la construccin y las actividades inmobiliarias, y la imposicin alcanza el 21,6% del coste de promotor y el 17% del coste de comprador de una vivienda (REAF, 2007). Entonces, la prctica desaparicin de esta actividad sera la causante fundamental del desplome en los ingresos fiscales. Pero esto no significa necesariamente que estos ingresos no fueran estructurales. Para llegar a esa conclusin se debe analizar si la evolucin del sector tuvo una relacin con sus fundamentos, o bien si se puede afirmar la existencia de una burbuja. Grfico 3: Recaudacin tributaria espaola % del PIB Fuente: elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Hacienda 1 Las cotizaciones sociales no presentan variaciones significativas, porque las prestaciones por desempleo continan aportando. As, el desempleo no genera un impacto relevante en la recaudacin, pero s en los gastos, dado que las prestaciones pasaron de 1,4 puntos del PIB en 2007 a 2,9 dos aos ms tarde. 34 35 36 37 38 39 40 41 42 0 1 2 3 4 5 6 7 8 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Ingresos totales (eje derecho) IRPF IS IVA ITP-AJD EL
  9. 9. 9 Evolucin del sector construccin en Espaa En el decenio previo a la crisis (1998-2007), la inversin en vivienda creci a un promedio del 8% anual en trminos reales, el doble en relacin al total de la economa. As, lleg a representar el 12,5% del PIB espaol en 2006, cuando histricamente se ubicaba en torno al 6%, y signific casi la quinta parte del crecimiento del producto en el perodo. En trminos de empleo, el sector de la construccin lleg a representar casi el 14% de los ocupados y ms de la cuarta parte del incremento de los puestos de trabajo. Con el estallido de la crisis, el sector de la construccin volvi a representar cerca del 6% del PIB, mientras que es responsable en forma directa de ms de la mitad de los nuevos desempleados. Este comportamiento de las cantidades estuvo incentivado por la evolucin de los precios de la vivienda. En efecto, a principios de 1995 para acceder a una propiedad haba que desembolsar en promedio 671 euros por metro cuadrado. Este valor se increment a casi 1.000 euros hacia fines de 2001, lo que representa un aumento nada desdeable de 5,8% en promedio anual. Pero desde ese momento hasta principios de 2008 la evolucin se aceler en forma muy importante, hasta alcanzar un crecimiento promedio anual de 13,3%, durante ms de seis aos. Con los primeros sntomas de la crisis internacional, pero ms an luego de la quiebra de Lehman, los precios comenzaron a bajar. Hasta la fecha, la depreciacin alcanz un 23,6%, es decir un promedio de 5,5% anual (grfico 4). Si bien parece evidente que una evolucin de estas caractersticas responde a una burbuja, antes de alcanzar esa conclusin se deben analizar los fundamentos del precio de la vivienda2 para corroborar la existencia de una burbuja. sta es una tarea particularmente compleja para el caso de la vivienda, debido su doble carcter de bien de consumo y de inversin (Martnez Pags y Maza, 2003). Es por ello que lo ptimo sera desarrollar un modelo economtrico que incluyera tanto a fundamentos de 2 Segn Stiglitz(1990) la existencia deuna burbuja sereconoce cuando el aumento del precio del activo se debe nicamente a que hay expectativas de un mayor incremento futuro, sin que los fundamentos lo justifiquen.
  10. 10. 10 consumo de vivienda (poblacin, ingresos, condiciones crediticias, etc.), como de inversin (alquiler, costo de la construccin, etc.). No obstante, la complejidad de este tipo de modelos supera ampliamente los alcances de este artculo3. A cambio, se analizan cuatro indicadores: los dos primeros que consideran a la vivienda como bien de inversin y los otros dos como bien de consumo. Grfico 4: Precios de la vivienda en Espaa En euros, por metro cuadrado Fuente: elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Fomento Cociente Precio-Alquiler El primero de los mtodos analizados utiliza al rendimiento esperado de una inversin en viviendas para estimar su precio estructural. La idea que subyace es que, ante expectativas 3 Para ejemplos de modelos de este tipo vase Iossifov et al (2008) y, para el caso de Espaa, Martinez Pags y Maza (2007).
  11. 11. 11 naive -en el sentido de que sin importar el nivel del precio, los agentes esperan que no se modifique (Mankiw y Weil, 1989)-, el rendimiento de una inversin en activos inmobiliarios es el alquiler. De esta forma, el precio estructural de las viviendas sera aquel que genere un equilibrio en mercado de inversiones, es decir que la retribucin obtenida, ponderada por el riesgo incurrido, no genere incentivos a salir ni a entrar en el mercado. Entonces, habra una burbuja en el mercado en el caso de una situacin persistente y duradera en la que el alquiler signifique una compensacin muy baja dado el precio del activo (Davis, Lehnert y Martin, 2007; Garca Montalvo, 2010). En el perodo analizado, los alquileres no acompaaron a la evolucin del precio de las viviendas, por lo que el cociente entre el precio y el alquiler aument en forma ininterrumpida hasta 2008 (grfico 5). La contrapartida es que la rentabilidad bruta por alquiler present un cada muy importante desde el mximo de 6,5% anual en el ltimo trimestre de 1998, hasta 3,3% en 2008. Esto se dio en un contexto en el que la rentabilidad de las inversiones alternativas era mucho mayor, por lo que se deduce que la creciente demanda de viviendas se sostena en expectativas a un incremento en los precios. As, se estara en presencia de una burbuja. Cociente Precio-Costo de Construccin Otro indicador para analizar el precio estructural de las viviendas es el cociente entre el precio y el costo de la construccin. La idea que subyace a este indicador es similar a la anterior, aunque presenta algunas diferencias. El precio de los inmuebles debera ser tal que retribuya correctamente a las constructoras, permitiendo el equilibrio en el mercado de inversiones. La burbuja existira en caso de que los precios otorgaran un beneficio extraordinario y no hubiera mecanismo automtico que vaciara el mercado. Nuevamente en el grfico 5 se ve que la rentabilidad por la construccin de viviendas se duplic en los diez aos que transcurrieron entre 1998 y 2008, lo que explica la gran cantidad de proyectos iniciados en Espaa. Asimismo, muestra que el incremento de los precios de los
  12. 12. 12 inmuebles no tuvo como causa un aumento similar en los costos, lo que indica que fue un fenmeno de demanda. De esta manera, el indicador revelara la existencia de una burbuja. Grfico 5: Indicadores del precio estructural de la vivienda ndice 1998 = 100 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Fomento, Banco de Espaa e INE Cociente Precio-Renta Este cociente es un indicador de accesibilidad, es decir del esfuerzo necesario para adquirir una vivienda. En particular, el cociente precio-renta calcula los aos de trabajo necesarios para comprar un inmueble promedio. De forma que para saber si los precios estn por encima o por debajo de su precio estructural se toma un benchmark, generalmente estimado a partir de valores histricos o regionales. As, si se necesitan ms aos de ingresos para acceder a una propiedad, entonces las viviendas estaran sobrevaluadas (Garca Montalvo, 2010).
  13. 13. 13 La principal crtica a este indicador es que no considera otras condiciones del mercado, como las crediticias. La renta no es la nica variable a tener en cuenta, ya que si bien es cierto que el monto mximo asignado de un prstamo tiene estrecha relacin con los ingresos del prestatario, tambin entran en juego otras variables, como el tipo de inters o los plazos. Por ejemplo, a igual nivel de ingresos y manteniendo una cuota proporcional constante, un individuo podr acceder a un prstamo mayor en caso de que los tipos sean ms reducidos o los plazos ms amplios. Esto hace que la eleccin del benchmark no sea una tarea sencilla, ya que las modificaciones en las condiciones del mercado puede modificarlo. Hechas estas salvedades, el grfico 5 muestra que la cantidad de aos de renta bruta estimada del hogar mediano necesarios para alcanzar el precio de una vivienda libre de 93,75 metros cuadrados ascendi de menos de 4 a finales de la dcada de 1990 a casi 8 en 2006 y 2007. De esta forma, a partir de estos datos, tambin puede suponerse la existencia de una burbuja. Esfuerzo Terico El esfuerzo terico es otro indicador de accesibilidad. El ndice es calculado como la cuota a pagar por un prstamo hipotecario estndar y un hogar medio, como porcentaje de la renta anual familiar. Como prstamo estndar se entiende uno que represente el 80% del precio final de inmueble, al tipo de inters y plazo promedio del mercado. De esta forma, este indicador busca mejorar al cociente precio-renta, en tanto incluye no solo a los ingresos familiares anuales, sino tambin a las condiciones crediticias (Garca Montalvo, 2010). Esta mejora no est exenta de crticas. Una de ellas es que toma en cuenta las condiciones presentes del mercado, fundamentalmente en lo que respecta a los tipos de inters, cuando los prstamos se pactan en su gran mayora a un inters variable. As, en una situacin de tipos bajos, el esfuerzo terico disminuye, pero lo ms probable es que se incremente en los aos siguientes cuando el tipo retorne a los valores medios. Pero segn autores como Garca Montalvo (2007), esto solo sucedera con las hipotecas ya pactadas, dado que -por las caractersticas del mercado financiero y su concentracin- durante
  14. 14. 14 los auges los precios se determinan segn la capacidad de pago de los compradores4. As, ante variaciones en las condiciones del mercado, el esfuerzo terico de las hipotecas nuevas es constante (aproximadamente 40% de los ingresos familiares) y lo que se modifica es el precio de las viviendas. De ser ste el caso, un aumento de los ingresos familiares, una reduccin de los tipos de inters o bien una ampliacin de los plazos de pagos, no se traducir en un menor esfuerzo terico, sino en un incremento del precio de los inmuebles. Ms all de estas crticas, el esfuerzo terico se increment significativamente en los primeros aos de la dcada pasada, aunque tambin se debe observar que haba disminuido mucho durante el perodo previo (grfico 5). El motivo fundamental de la cada inicial es la mejora en las condiciones crediticias de Espaa con el ingreso en la zona euro, representadas en una reduccin de los tipos hipotecarios y un aumento en los plazos. El crecimiento posterior es consecuencia de la subida en los precios de las viviendas, que ms que compens la mejora de las condiciones crediticias. En efecto, puede notarse que las series del resto de indicadores son prcticamente iguales, mientras que la del esfuerzo terico presenta alguna particularidad. La diferencia es que los cocientes no presentan variaciones importantes en sus denominadores, pero el esfuerzo terico es afectado en forma significativa por otras variables mencionadas anteriormente. As, los datos podran mostrar la existencia de una burbuja, teniendo en cuenta que desde 2006 el esfuerzo se ubica por encima del valor registrado en 1995, an con todas las facilidades del mercado crediticio hipotecario. 4. Reflexiones finales El objetivo de este artculo est orientado a vincular las burbujas de precios con la lectura de las cuentas fiscales estructurales. En el caso de Espaa se observa que sus cuentas fiscales parecen mostrar un antes y un despus muy marcado por la crisis, pues el resultado fiscal 4 Segn Garca Montalvo (2007) en las partes descendentes del ciclo,los preciosde las viviendas se determinan segn los costos de construccin. En cambio, en las partes ascendentes, los precios se fijan a partir del precio mximo que puede pagar una familia dado su nivel de renta y las condiciones crediticias. As, se genera el beneficio extraordinario de la inversin en inmuebles y se gestan las burbujas inmobiliarias.
  15. 15. 15 observado se deteriora 13 puntos porcentuales del PIB. Pero ms preocupante an es que las revisiones de la estimacin del resultado estructural de 2008 se ajustan a la baja en 6 puntos del PIB potencial. Dado que el mayor deterioro se presenta en los impuestos que gravan a las actividades inmobiliarias, sumado a su importancia en la recaudacin, se concluye que esta evolucin tendra relacin con el desplome del sector de la construccin. Para distinguir si la cada en la recaudacin se atribuye a ingresos coyunturales o estructurales, los cuales deberan tener fines distintos en trminos de gasto o ahorro, se analizaron cuatro indicadores que, si bien todos presentan inconvenientes, analizados en conjunto parecen dar una buena idea de la evolucin del precio de la vivienda en relacin a varios de sus fundamentos. Dado que todos los indicadores muestran un crecimiento acelerado hasta el estallido de la crisis en 2008, se concluye que hay evidencia suficiente como para afirmar la existencia de la burbuja. Pero la burbuja no se limit a los precios de las viviendas. Las cantidades tambin mostraron un comportamiento explosivo, dado que la inversin real en vivienda lleg a representar ms del 12% del PIB, cuando histricamente se situaban en torno a 7,5%. De esta forma, el resultado fiscal estructural con el que Espaa manej su poltica econmica hasta 2008 estaba sobre-estimado. Al considerar los ingresos fiscales como estables, se permiti un incremento del gasto en una magnitud similar, lo que produjo la aparicin de una burbuja fiscal (Vlaicu y Whalley, 2011) y contribuy a la gestacin del elevado dficit fiscal a partir de 2009, una vez los ingresos por el sector de la construccin haban desaparecido. Entonces, Espaa se vio condicionada a retirar los estmulos fiscales, que pusieron un fin a la primera recesin, antes de que el sector privado fuera capaz de liderar el incremento de la demanda, constituyndose as en uno de los motivos principales de la recada. Como propuesta de poltica econmica, se considera indispensable incorporar la revalorizacin de activos en general, pues en el prximo ciclo ascendente la burbuja podra producirse en un sector diferente al de la construccin, a la estimacin del resultado fiscal estructural. Del mismo modo, se debera confeccionar una regla fiscal contracclica que se
  16. 16. 16 base en dicha estimacin. De esta manera, los gastos fiscales no se desviaran en forma tan significativa de los ingresos estructurales, reduciendo las probabilidades de ocurrencia de una situacin de insolvencia del Estado como la vivida en la actualidad. Bibliografa Crotty, J., Structural causes of the global financial crisis: a critical assessment of the new financial architecture, Cambridge Journal of Economics, Oxford, Julio, 2009. Davis, Morris A., Andreas Lehnert y Robert F. Martin, The Rent-Price Ratio for the Aggregate Stock of Owner-Occupied Housing, Department of Real Estate and Urban Land Economics, University of Wisconsin-Madison, y Federal Reserve Board of Governors, 2007 Eichengreen, B., The Blind Men and the Elephant, Berkeley, Universidad de California, noviembre, 2005. Garca Montalvo, Jos, Algunas consideraciones sobre el problema de la vivienda en Espaa, en Retos econmicos: un balance en clave espaola, Papeles de Economa Espaola N 113, 2007, pp. 138-155. __________, Crisis econmica y dinmica del ajuste inmobiliario en Espaa, en Crisis global: hacia un nuevo modelo econmico y social, Federaciones de Cajas de Ahorro Vasco-Navarras, 2010. IMF (International Monetary Fund), As Downside Risks Rise, Fiscal Policy Has To Walk a Narrow Path, Fiscal Monitor Update, Fiscal Affairs Department, Enero, 2012. __________, Rebalancing Growth, World Economic Outlook, Abril, 2010. Iossifov, Plamen, Martin ihk y Amar Shanghavi, Interest Rate Elasticity of Residential Housing Prices, International Monetary Fund Working Paper, WP/08/247, 2008. Keynes, John Maynard, Teora General de la ocupacin, el inters y el dinero, Fondo de Cultura Econmica, segunda edicin, decimoquinta reimpresin, 1936. Machinea, Jos Luis, Crisis financiera: orgenes, evolucin y riesgos, Instituto de Estudios Latinoamericanos (IELAT), Universidad de Alcal (UAH), 2009.
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