La Funcion Financiera de la empresa

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LA FUNCIN FINANCIERA DE LA EMPRESA

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NDICE1. Metodologa para la evaluacin de proyectos de inversin 2. Valoracin de inversiones en la economa real 3. Estructura y coste de capital de la empresa 4. El apalancamiento operativo y financiero 5. La decisin de endeudamiento en la empresa 6. Teoras sobre la decisin de dividendos en la empresa 7. Conceptos bsicos de la teora de cartera 8. Valoracin de inversiones en la economa 2 financiera: renta fija y variable

BIBLIOGRAFA BSICASurez, A.S. (2005): Decisiones ptimas de inversin y financiacin en la empresa. Ed. Pirmide. Brealey, R.A., Myers S.C. y Allen F. (2006): Principios de Finanzas Corporativas, McGraw-Hill.

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1.- METODOLOGA PARA LA EVALUACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN

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CONCEPTO DE INVERSINCapital e inversin son conceptos interdependientes. Desde el punto de vista econmico:Capital: es el conjunto de bienes producidos que sirven para producir otros bienes. El capital productivo que se recoge en los activos de los balances de las empresas.

Inversin: es el incremento neto de capital.

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CONCEPTO DE INVERSINCuando la empresa adquiere uno o varios elementos de activo para hacer frente a una demanda creciente, est invirtiendo o formando capital. Si la empresa sustituyera un elemento patrimonial anticuado por otro nuevo, habra hecho una inversin de renovacin o reemplazo.

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CONCEPTO DE INVERSINEn sentido financiero:Capital: es toda suma de dinero que no es consumida por su propietario, sino ahorrada y colocada en el mercado financiero con objeto de obtener una renta posterior. Inversin: es todo acto de colocacin del ahorro en el mercado financiero, es decir la adquisicin de los correspondientes activos financieros.7

CONCEPTO DE INVERSINEn sentido jurdico:Capital: conjunto de bienes y derechos que pueden ser objeto de un derecho de propiedad, y ser susceptibles de formar parte del patrimonio de una persona. Inversin: es el acto de adquisicin de esos elementos.

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CONCEPTO DE INVERSIN

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CONCEPTO DE INVERSINLa distincin entre inversin jurdica, econmica y financiera slo tiene sentido a nivel microeconmico. A nivel macroeconmico o global, slo tiene sentido la inversin en sentido econmico (incremento neto de capital). Las inversiones en sentido jurdico y financiero son meras transacciones entre los distintos agentes econmicos elementales sin trascendencia a nivel macroeconmico.

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CLASIFICACIN DE LAS INVERSIONESSegn la funcin de las inversiones en el seno de la empresa:De renovacin o reemplazo: sustitucin de un elemento productivo antiguo por otro nuevo. De expansin: para hacer frente a una demanda creciente. Modernizacin o innovacin: para mejorar los productos existentes o para la puesta a punto y lanzamiento de productos nuevos. Estratgicas: para reafirmar a la empresa en el mercado, reduciendo riesgos que resultan del progreso tcnico y de la competencia.11

CLASIFICACIN DE LAS INVERSIONESSegn los efectos de la inversin en el tiempo:A corto plazo: comprometen a la empresa durante un periodo corto de tiempo, menos de un ao. A largo plazo: comprometen a la empresa durante un largo periodo de tiempo.

Segn el objeto en que se concreta la inversin:En equipos industriales. En almacenes. En mobiliario. En materias primas, etc.12

CLASIFICACIN DE LAS INVERSIONESSegn la relacin que guardan entre s:Complementarias: cuando una de ellas facilita la realizacin de las restantes. Acopladas: si la realizacin de una de ellas exige la realizacin de otra u otras.

Sustitutivas: cuando la realizacin de una de ellas dificulta la realizacin de las restantes. Incompatibles o mutamente excluyentes: si la aceptacin de una o varias inversiones excluye automticamente la realizacin de las restantes.

Independientes13

CLASIFICACIN DE LAS INVERSIONESSegn la corriente de cobros y pagos:Con un solo pago o input y con un solo cobro o output. Con varios pagos o inputs y un solo cobro o output. Con un solo pago o input y varios cobros o outputs. Con varios inputs y varios outputs.

Segn el rendimiento neto de la inversin:Simple: su rendimiento es positivo o nulo. No simple: su rendimiento es negativo.

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LA DIMENSIN FINANCIERA DE LA INVERSIN PRODUCTIVAToda inversin, (jurdica, econmica o financiera) se puede definir por la corriente de cobros y pagos que origina, cual manifestacin de la corriente de ingresos y gastos que se halla asociada siempre a una inversin.Si los ingresos y los gastos fueran al contado, prctica poco usual, la corriente de ingresos y gastos (corriente de renta o real) coincidira con la corriente de cobros y pagos (corriente financiera o dineraria), que es el cashflow de la inversin.15

Fondo de rotacin

LA DIMENSIN FINANCIERA DE LA INVERSIN PRODUCTIVALa figura ilustra esta dimensin financiera de la inversin producida, o de cualquier otro tipo de inversin.Fondo de rotacin

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LA DIMENSIN FINANCIERA DE LA INVERSIN PRODUCTIVAA: Desembolso inicial o tamao de la inversin. Pj: Pago o salida de dinero originado por la inversin al final del ao j, tambin llamado cash-outflow del ao j. Ci: Cobro o entrada de rotacin Fondo de dinero generado por la inversin durante el ao j, tambin llamado cashinflow del ao j. Suponemos, por simplicidad, que tanto los cobros como los pagos tienen lugar al final del ao correspondiente.

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LA DIMENSIN FINANCIERA DE LA INVERSIN PRODUCTIVAQj = Cj - Pj Flujo neto de caja o cash-flow del ao j, que ser positivo cuando Cj > Pj y negativo en el caso contrario.En los estudios de valoracin y seleccin de inversiones, se suele trabajar con perodos de tiempo anuales, aunque se podra trabajar tambin, claro est, Fondo de rotacin con perodos de tiempo distintos del ao. A los flujos netos de caja Qj tambin se les denomina en la literatura econmica-financiera cuasirrentas.

n: Duracin de la inversin, es decir, el nmero de aos que transcurren desde que se efecta el desembolso inicial hasta que se produce el ltimo cobro o pago.

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LA DIMENSIN FINANCIERA DE LA INVERSIN PRODUCTIVALa razn de preferir la corriente de liquidez o cash-flow a la corriente de renta se halla en que para valorar, y seleccionar en consecuencia, las inversiones hay que actualizar los Fondo de rotacin rendimientos de la inversin, por lo que es preciso utilizar la frmula del descuento.

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...SIN EMBARGO...Desde el punto de vista econmico slo tiene sentido descontar corrientes de liquidez;carecera de sentido pagar intereses (el descuento es un inters que se paga anticipadamente) por disponer de un capital que todava no est disponible.

En rigor, una corriente de renta (diferencia entre ingresos y gastos) slo se puede descontar o actualizar cuando los distintos ingresos y gastos que la configuran se efectan al contado.

Fondo de rotacin

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1.- METODOLOGA PARA LA EVALUACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN

El flujo neto de caja total por unidad monetaria comprometida. El flujo neto de caja medio anual por unidad monetaria comprometida. La tasa de rendimiento contable. El pay-back o plazo de recuperacin. El pay-back descontado. El ndice de rentabilidad o ratio ganancia-coste. El VAN. El TIR.21

2.- VALORACIN DE INVERSIONES EN LA ECONOMIA REAL

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1.1 EL FLUJO NETO DE CAJA TOTAL POR UNIDAD COMPROMETIDAConsiste en sumar todos los flujos de caja de cada inversin y dividirlo entre el desembolso inicial.De esta forma se obtiene el flujo neto total medio por unidad monetaria comprometida en la inversin. Es una media de su rentabilidad. Las mejores inversiones sern aquellas que tengan una mayor rentabilidad, y llevaremos a cabo la inversin siempre que sea mayor a la unidad.

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1.1 EL FLUJO NETO DE CAJA TOTAL POR UNIDAD COMPROMETIDAInconvenientes:No tiene en cuenta el momento en que se han obtenido los flujos. Solo la parte que excede de la unidad es la rentabilidad en sentido estricto, el resto representa la recuperacin del capital. La rentabilidad de las inversiones se expresa generalmente refirindonos a un horizonte temporal anual, mientras que este mtodo se refiere a toda la vida de la inversin.24

1.2 EL FLUJO NETO DE CAJA MEDIO ANUAL POR UNIDAD MONETARIA COMPROMETIDA

Relaciona el flujo neto medio de caja con el desembolso inicial. Tiene los mismos defectos que el anterior, excepto que ahora la rentabilidad si est referida a una base anual.25

1.3 LA TASA DE RENDIMIENTO CONTABLERelaciona con el beneficio contable anual una vez que se ha deducido la amortizacin y los impuestos, con el desembolso inicial (en activo fijo y en circulante). La tasa de rendimiento viene dada por el cociente beneficio medio anual / inversin total. Crticas:Utiliza el criterio del beneficio y no del flujo de caja. No actualiza los beneficios. No tiene en cuenta la duracin de la inversin, llevando a preferir inversiones ms cortas y con beneficios ms elevados.26

1.4 EL MTODO DEL PLAZO DE RECUPERACIN O PAY BACKEs el tiempo que tarda en recuperarse -amortizarse- el desembolso inicial A . Tambin se le llama pay cash, pay out o pay off. En el caso general, cuando los flujos netos de caja o cuasirrentas son variables, el plazo de recuperacin se determinar acumulando las cuasirrentas hasta que su suma sea igual al desembolso inicial, aproximado convenientemente cuando el resultado no coincide con un nmero exacto de aos.

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1.4 EL MTODO DEL PLAZO DE RECUPERACIN O PAY BACKCuando las cuasirrentas son constantes: Q1 = Q2 = ... = Qn = Q, el plazo de recuperacin o pay back vendr dado por la expresin:

Segn este mtodo o criterio, las inversiones que deben gozar de preferencia son aquellas cuyo plazo de recuperacin esperado es el ms corto.28

1.4 EL MTODO DEL PLAZO DE RECUPERACIN O PAY BACKEs el mtodo preferido por las empresas:En pocas de inestabilidad poltica o econmica. Para guiar la poltica de inversiones en pases del Tercer Mundo, cuya estabilidad poltica es poco slida.

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1.4 EL MTODO DEL PLAZO DE RECUPERACIN O PAY BACKSe le critica por:No tener en cuenta los diferentes vencimientos de las cuasirrentas, esto es, no actualiza los flujos netos de caja. No considerar las cuasirrentas generadas despus del plazo de recuperacin. Al dar preferencia a las inversiones de plazo de recuperacin ms corto, este mtodo o criterio est inspirado en una poltica de liquidez ms que de rentabilidad.30

1.4 EL PAY-BACK O PLAZO DE RECUPERACINLa economa puede contribuir a la mejora de la comprensin de las organizaciones porque:Los enfoques econmicos para el anlisis de las organizaciones se centran en el problema econmico que representa la asignacin ptima de recursos escasos. La contribucin econmica a nuestra compresin de los problemas organizativos se incrementa conforme el problema econmico forma parte ms importante del problema organizativo que se trata de comprender.31

1.5 EL PAY-BACK DESCONTADOEs el nmero de aos que se necesitan para que el valor actualizado del cash flow hasta entonces generado sea igual al desembolso inicial o tamao de la inversin.

P: es el plazo de recuperacin o payback descontado. pero sigue sin tener en cuenta los flujos 32 generados despus del plazo de recuperacin.

1.6 EL NDICE DE RENTABILIDAD O RATIO GANANCIA-COSTESe obtiene de dividir el valor actualizado de los flujos netos de caja o cash flow de la inversin por el desembolso inicial o tamao de la misma.

Slo se aceptarn las inversiones cuyo ndice de rentabilidad I sea superior a la unidad.33

1.7 EL MTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETOEl trmino valor capital fue acuado por Erich Schneider en 1944. Muy pronto se extendi por toda la Europa continental. En los Estados Unidos e Inglaterra se prefiri utilizar el equivalente concepto de good will, acuado por F. y V. Lutz en 1951, aunque hoy da se utilizan tambin en estos pases el trmino capital value o su equivalente de discounted cash-flow.

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1.7 EL MTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETOEl valor capital de una inversin nos proporciona una medida de la rentabilidad esperada de la misma en valor absoluto y actual Es por tanto, un mtodo de valoracin de las inversiones. Es tambin un mtodo de decisin de inversiones, ya que nos permite saber cules inversiones deben llevarse a cabo y cules no.

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1.7 EL MTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETOvc > o: La inversin debe realizarse, porque incrementa la riqueza de la empresa. vc < o: La inversin no debe realizarse, porque en el caso de llevarse a cabo disminuira la riqueza de la empresa. vc = o: La inversin da igual realizarla que no, porque no influye en la riqueza de la empresa.

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1.7 EL MTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETOEs tambin un mtodo de ordenacin o jerarquizacin. A la empresa le interesa realizar todas aquellas inversiones que tengan un valor capital positivo. Puede ocurrir que debido a la limitacin de recursos financieros, directivos o de cualquier otro tipo, la empresa slo pueda realizar algunas de las inversiones cuyo vc > 0 . Inicialmente la empresa debe realizar en primer trmino aquellas inversiones cuyo valor capital sea mayor.

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1.7 EL MTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETOEl principal inconveniente de este mtodo radica en la dificultad de especificar el tipo de actualizacin o descuento k.No existira si el mercado financiero fuera un mercado perfecto, puesto que k sera: La rentabilidad que el empresario podra obtener con sus recursos financieros si en vez de dedicarlos a financiar la inversin productiva los invirtiera en el mercado financiero. El tipo de inters que la empresa tendra que pagar por el crdito en el mercado financiero para poder realizar la inversin productiva, en el caso de que no se dispusiera de recursos financieros propios.38

1.7 EL MTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETOEl mercado financiero es, uno de los mercados ms imperfectos, porque se descompone en una serie de submercados o mercados financieros parciales en los que se negocian activos financieros con caractersticas de riesgo y liquidez muy diferentes y, por tanto, con tipos de rentabilidad tambin distintos.Al economista no le queda ms remedio que trabajar con un valor de k medio, que vara con las vicisitudes del mercado financiero y de la coyuntura econmica en general.39

1.7 EL MTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETOEs el valor actualizado de todos los rendimientos o beneficios esperados. La diferencia entre el valor actualizado de los cobros esperados y el valor, tambin actualizado, de los pagos previstos. El valor capital de una inversin viene definido por el valor actualizado de su cash-flow esperado.

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1.7 EL MTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETOSi llamamos k1' k2, ..., km a los tipos de descuento o intereses calculatorios para cada uno de los n futuros y sucesivos aos. Haciendo uso de las magnitudes definidas en el apartado 2 anterior, el valor capital de una inversin vendr definido por la frmula:

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1.7 EL MTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETOEn el caso de que el tipo de actualizacin o descuento sea independiente del tiempo: k1 = k2 = ... = kn = k, el valor capital vendr dado por la frmula:

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1.7 EL MTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETOCuando las cuasirrentas son constantes: Q1 = Q2 = ... = Qn = Q, la anterior frmula del valor capital queda convertida en esta otra:

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1.7 EL MTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETOCuando adems de ser constantes las cuasirrentas la duracin de la inversin es ilimitada, tendremos que:

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1.8 EL MTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO

La tasa de retorno o tipo de rendimiento interno de una inversin es:La rentabilidad, expresada en tanto por uno anual (en tanto por ciento, si se multiplica por 100), propia o especfica de la misma. El tipo de actualizacin o descuento que iguala el valor actualizado de los ingresos (en el sentido de cobros) con el valor tambin actualizado de los gastos (en el sentido de pagos). El tipo de actualizacin o descuento que hace igual a cero el valor capital.45

EL MTODO DEDE LA TASADE RETORNO O 1.8 EL MTODO LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO TIPO DE RENDIMIENTO INTERNOLa tasa de retorno o tipo de rendimiento interno de una inversin ser aquel valor de r que verifique la ecuacin:

Cuando las cuasirrentas sean constantes, la tasa de retorno vendr definida por:

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1.8 EL MTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO

Cuando adems de ser las cuasirrentas constantes, la duracin de la inversin es ilimitada, la tasa de retorno vendr definida:

Este mtodo es un mtodo de valoracin de inversiones, ya que nos proporciona una medida de la rentabilidad de la inversin en valor relativo y actual.

Es tambin un mtodo de decisin, ya que nos permite saber si una inversin interesa o no llevarla a cabo.47

1.8 EL MTODO DE LA TASA DE RETORNO O 1.8 EL MTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO

La aplicacin prctica de este mtodo no es tan sencilla como en el caso del valor capital. La determinacin de r resulta muy fcil en el caso de cuasirrentas constantes y duracin de la inversin ilimitada, y en el caso de cuasirrentas constantes y duracin finita cuando se dispone de tablas financieras.

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1.8 EL MTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO

Sin embargo en el caso general de cuasirrentas variables y duracin finita, hay que resolver una ecuacin de grado n.En este caso, lo aconsejable es aplicar el procedimiento de la prueba y error; Ir dndole a r valores y viendo el error, hasta alcanzar un valor de r que verifique la ecuacin

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EL MTODO DEDE LA TASADE RETORNO O 1.8 EL MTODO LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO TIPO DE RENDIMIENTO INTERNOToda ecuacin de grado n tiene n races o soluciones. Por ello, hay problemas en los que todas las races son imaginarias o que hay varias positivas.En estos casos se dice que el mtodo de la tasa de retorno no es consistente, porque conduce a resultados que no concuerdan con la lgica, o al menos no concuerdan con el concepto intuitivo que tenemos del tipo de inters.

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1.8 EL MTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO

Qu significado puede tener que una inversin tenga varias tasas de retorno o que no tenga ninguna? Este mtodo slo se puede aplicar en aquellas inversiones que tengan una sola tasa de retorno positiva (que es la de significado econmico), siendo las dems races imaginarias o negativas, que se desecharan por carecer de sentido econmico.51

EL MTODO DEDE LA TASADE RETORNO O 1.8 EL MTODO LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO TIPO DE RENDIMIENTO INTERNOUna inversin se dice que es simple cuando todas las cuasirrentas son positivas o nulas Una inversin es no simple cuando hay alguna cuasirrenta negativa, adems del desembolso inicial. En las inversiones simples hay siempre una nica tasa de retorno positiva.

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1.8 EL MTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO

Cuando las cuasirrentas son positivas puede comprobarse que:

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1.8 EL MTODO LA TASA DE RETORNO O EL MTODO DEDE LA TASADE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO

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1.8 EL MTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO

La curva representativa del valor capital en funcin de la tasa de descuento corta al sentido positivo del eje de abscisas en un solo punto. Esta abscisa positiva en origen es precisamente la tasa de retorno, ya que por definicin sta es aquella tasa de descuento que hace igual a cero el valor capital. Por otra parte, como toda ecuacin de grado n tiene n races, el resto de las races de una inversin simple tendrn que ser imaginarias o negativas.

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EL EFECTO DE LA INFLACINLa inflacin puede afectar a todas las magnitudes que definen la inversin:corriente de cobros y pagos, tasa de actualizacin o descuento la duracin el desembolso inicial.

La tasa de actualizacin o descuento depende en gran medida de las vicisitudes de la poltica monetaria, y por ello vamos a centrar nuestra atencin en el efecto de la inflacin sobre los flujos netos de caja.56

EL EFECTO DE LA INFLACINEl efecto es muy distinto segn las inversiones. Cuando se trata de inversiones en bienes reales o inversiones productivas, la cuanta nominal de los flujos netos de caja se incrementa normalmente con la inflacin, ya que las empresas suben los precios de sus productos, etc.La prdida de valor real de las cuasirrentas nominales (estimadas para el supuesto de que no existiera inflacin) ante el incremento del ndice general de precios, se ve contrarrestada por el incremento del valor nominal de esas mismas cuasirrentas.

El efecto real neto sobre la inversin habr que estudiarlo, pues, en cada caso concreto.57

EL EFECTO DE LA INFLACIN

Cuando se trata de inversiones cuya corriente de cobros y pagos se halla prefijada por un contrato, no revisable ante el aumento del ndice general de precios (contratos de suministro, arrendamientos, inversiones en activos financieros de renta fija, etc.) la inflacin afecta siempre negativamente a la inversin.58

EL EFECTO DE LA INFLACINAs, si llamamos g1, g2, ..., gn a las tasas de inflacin esperadas para los prximos n aos, el valor capital vendr dado ahora por la frmula:

Si g1= g2=g3=gn=g

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EL EFECTO DE LA INFLACINLa tasa de retorno o tipo de rendimiento interno real ser aquel valor de r que verifique la siguiente ecuacin:

La tasa de retorno aparente o nominal es, como se sabe, aquel valor de r' que verifique la ecuacin:

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EL EFECTO DE LA INFLACINIdentificando las dos ecuaciones anteriores obtenemos que:

De donde:

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EL EFECTO DE LA INFLACINAs, por ejemplo, si tenemos una inversin cuya tasa de retorno aparente o nominal es del 40 por 100 y el grado de inflacin es del 20 por 100, la tasa de retorno real ser:

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EL EFECTO DE LOS IMPUESTOSLa actividad empresarial est gravada por distintos impuestos. Consideraremos nicamente al impuesto que grava la renta de las empresas o impuesto de sociedades. No cabe duda que un impuesto como ste, que supone una importante disminucin de la renta o beneficio de la empresa a favor del Estado, indirectamente supone tambin una disminucin de la rentabilidad efectiva de las distintas inversiones.

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EL EFECTO DE LOS IMPUESTOSAs, si llamamos Tj, para j = 1,2, ..., n, a la parte del flujo de caja del ao j que corresponde pagar al Estado por el concepto de impuesto de sociedades, el valor capital vendr dado por la frmula:

La tasa de retorno ser:

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EL EFECTO DE LOS IMPUESTOSt es el tipo de gravamen en el impuesto de sociedades,En Espaa no es progresivo, Es decir, es la parte Tj del flujo neto de caja Qj, que hay que pagar por el concepto del impuesto de sociedades, que no es la que resultara de la sencilla operacin: Tj = tQj, como en un principio pudiera parecer.

El impuesto de sociedades grava flujos de renta y no dinerarios o de tesorera.65

EL EFECTO DE LOS IMPUESTOSPor ejemplo, una venta a crdito en el ao 1 que es cobrada en el ao 2,a efectos tributarios es computada cuando se produce el ingreso (ao 1) a efectos de descuento y valoracin de la inversin es computada cuando se produce el cobro (ao 2).

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EL EFECTO DE LOS IMPUESTOSOtro elemento o factor de disparidad lo tenemos en la amortizacin,a efectos tributarios se deduce de los ingresos de cada ao, mientras que a efectos de la valoracin de la inversin la deduccin de la amortizacin se hace globalmente en el momento inicial al restar A. el valor residual, si lo hubiera, se le sumara a la ltima cuasirrenta, que es cuando se supone que se realiza.

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EL EFECTO DE LOS IMPUESTOSOtro elemento o factor de disparidad lo tenemos en la amortizacin:A efectos tributarios se deduce de los ingresos de cada ao. A efectos de la valoracin de la inversin la deduccin de la amortizacin se hace globalmente en el momento inicial al restar A. El valor residual, si lo hubiera, se le sumara a la ltima cuasirrenta, que es cuando se supone que se realiza.

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EFECTO CONJUNTO DE INFLACIN E IMPUESTOSConsideramos el impuesto que grava la renta de las sociedades. Suponemos que los flujos monetarios Qj se corresponden con los flujos de renta. El tipo de gravamen t del impuesto de sociedades del ao j-simo se gira sobre el valor Qj.

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EFECTO CONJUNTO DE INFLACIN E IMPUESTOSPor tanto, para una tasa de inflacin anual y acumulativa del g por uno, y en el supuesto de que el valor nominal de los flujos de caja no sea afectado por la inflacin, el valor capital de una inversin vendr dado por:

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EFECTO CONJUNTO DE INFLACIN E IMPUESTOSLa tasa de retorno real r (ex inflacin y ex impuestos) se obtendr resolviendo la ecuacin:

Sin embargo, la amortizacin es deducible, como se sabe, en la base imponible del impuesto de sociedades.71

EFECTO CONJUNTO DE INFLACIN E IMPUESTOSPor ello, cuando el mtodo de amortizacin utilizado es el lineal, y en el supuesto de que todo el desembolso inicial sea amortizable (no existe valor residual), las frmulas quedaran ahora as:

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EFECTO CONJUNTO DE INFLACIN E IMPUESTOSSi el mtodo de amortizacin elegido hubiera sido otro distinto del lineal, las frmulas anteriores habra que adaptarlas convenientemente.Pero la empresa tampoco tiene libertad para seguir cualquier poltica de amortizacin. La legislacin fiscal espaola seala determinados lmites para los planes de amortizacin (coeficientes mximos sectoriales, planes de amortizacin especiales o acelerados, etc.).

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EFECTO CONJUNTO DE INFLACIN E IMPUESTOSAdems, aunque estas restricciones externas no existieran, la empresa tiene que:Repartir unos dividendos aceptables entre sus accionistas. Intentar que determinados ratios financieros se mantengan dentro de ciertos lmites, etc.

Volvemos a tener, por tanto un problema de programacin lineal, consistente en determinar las cuotas de amortizacin anuales que maximicen el valor capital.74

3.- LA ESTRUCTURA Y EL COSTE DE CAPITAL DE LA EMPRESA.

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INTRODUCCINPara poder producir y distribuir la empresa necesita recursos financieros.Para financiar las inversiones necesarias para llevar a cabo la actividad productiva. Hacer frente al pago de los gastos corrientes originados por la misma.

BalancePasivo: recursos financieros. Activo: en que se materializan esos recursos. Activo y pasivo son dos caras de una misma moneda.76

1.- INTRODUCCINACTIVO Activo Circulante BALANCE PASIVO Crditos a C/P Fuentes propias (Capital + reservas) Crditos a M/P y L/P77

Activo Fijo

ESTRUCTURA ECONMICA: EL ACTIVOCapital de la empresaActivo Fijo: Segn la capacidad de absorcin del mercado: demanda. Insatisfecha. Tasa de retorno o tipo de rendimiento interno > coste de los recursos financieros.

Activo Circulante Para asegurar el funcionamiento del ciclo de explotacin (dinero-mercancas-dinero). Depende de: El tamao del activo fijo. El periodo medio de maduracin.

La inversin en activo circulante es una inversin derivada o complementaria de la inversin en activo 78 fijo.

ESTRUCTURA ECONMICA: ACTIVO CIRCULANTEActivo circulante est formado por:La tesorera Dinero de caja. Saldos a la vista en entidades de crdito.

El realizable Partidas a c/p que pueden venderse o liquidarse (transformarse en tesorera). Crditos sobre clientes. Efectos a cobrar.

Las existencias almacenadas Mmpp, pptt, envases, pp semielaborados.79

ESTRUCTURA ECONMICA: ACTIVO FIJOTambin denominado INMOVILIZADO.No se mueve o se mueve muy lentamente.

Activo fijo est formado por:Todo lo que no es circulante. Terrenos Edificios Mobiliario

Surez (2007):Activo circulante = empleos cclicos = Inversiones a c/p. Activo fijo = empleos acclicos = Inversiones a l/p.80

CICLO A LARGO Y A CORTO PLAZOCICLO: TODA SUCESIN DE HECHOS QUE SE REPITEN REGULARMENTE

A LARGO PLAZO

A CORTO PLAZO

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CICLO A LARGO PLAZORenovacin del inmovilizado. Activo fijo:Amortizables: periodo medio de vida o permanencia. Promediando los periodos de renovacin de los distintos activos renovables, obtenemos el periodo medio de renovacin del inmovilizado.

No amortizables.

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CICLO A CORTO PLAZO CICLO DE EXPLOTACIN PERIODO MEDIO DE MADURACINTambin llamado ciclo dinero-mercancas-dinero.

Tiempo que, por trmino medio, tarda en volver a caja el dinero que ha salido de la misma para hacer frente a las exigencias del proceso productivo. Es decir, el tiempo que por trmino medio tarda en dar una vuelta el activo circulante.83

CICLO A CORTO PLAZO

Periodo medio de aprovisionamiento o de almacenamiento de las materias primas. Periodo medio de fabricacin. Periodo medio de venta. Periodo medio de cobro.

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ESTRUCTURA FINANCIERA: CAPITALES PERMANENTES Y PASIVOS A C/PLos capitales permanentes: a disposicin de la empresa por un periodo largo de tiempo.Recursos financieros propios. Crditos a m/p y l/p.

El pasivo a corto plazo: deudas que vencen en un breve periodo.Deudas con proveedores. Crditos bancarios a c/p.

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ESTRUCTURA FINANCIERA: PASIVO

Capital y reservas Crditos a largo y medio plazo Crditos a corto plazo. Resultados

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ESTRUCTURA FINANCIERA: CAPITAL Y RESERVASConstituyen los recursos propios de la empresa. Capital: valor de las acciones o participaciones sociales. Reservas: formadas generalmente a base de la retencin de beneficios. Son las fuentes de financiacin ms estables o permanentesNo tienen un vencimiento. Soportan un mayor riesgo.87

ESTRUCTURA FINANCIERA: RESULTADOSSon los beneficios obtenidos durante el ejercicio.Positivos (pasivo). Negativos (Activo).

Al analizar financieramente aparecer desglosados:Impuestos. Reservas. Dividendos.

el

balance

deben

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ESTRUCTURA FINANCIERA: CRDITOS A C/P, M/P Y A L/PCrditos a C/P.Duracin de menos de un ao.

Crditos a M/P.Duracin de entre uno y tres aos.

Crditos a L/P.Duracin superior a tres aos.

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FINANCIACIN PROPIA Y AJENA VERSUS FINANCIACIN INTERNA Y EXTERNA

Propios:Aportaciones de los socios. Reservas o beneficios retenidos. Fondos de amortizacin y compensatorias del activo (L/P).

dems

cuentas

Ajenos:Crditos a l/p. Crditos a m/p. Crditos a c/p.90

PASIVO EXIGIBLE A C/P Y CAPITALES PERMANENTESCapitales permanentes: Fondos puestos a disposicin de la empresa de una forma duradera.Capital y reservas. Deudas a m/p y l/p. Habra que incluir la parte de provisiones, y fondos de amortizacin cuya realizacin no se prev que tenga lugar a c/p.

Exigible a c/p.Deudas a c/p de la empresa. Crditos de provisin: proveedores, mano de obra a pagar y otros gastos de produccin a pagar.91

POR TANTO LOS RECURSOS FINANCIACIN FINANCIEROS... INTERNA Y EXTERNALos recursos financieros adems pueden clasificarse segn se obtengan dentro o fuera de la empresa en:Internos: autofinanciacin. Por mantenimiento: fondos de amortizacin y dems cuentas compensatorias de activos) Por enriquecimiento: reservas que incrementan el neto patrimonial.

Externos

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EL PROBLEMA FUNDAMENTAL DE LA ACTIVIDAD FINANCIERA DE LA EMPRESA

El aprovisionamiento de recursos financieros al menor coste y la asignacin racional de los mismos a inversiones o activos que le proporcionen a la empresa la mayor rentabilidad, dando preferencia a los recursos financieros de menor coste y a las inversiones de mayor rentabilidad.93

EL COSTE DE CAPITALEs importante conocerlo por:La rentabilidad requerida de las inversiones no puede ser nunca inferior al coste de su financiacin. Para tomar decisiones de endeudamiento es preciso prever su rentabilidad econmica y el coste de las deudas. La seleccin de las fuentes de financiacin se basar en el menor coste siempre que no exista ninguna otra diferencia entre ellas.

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CLCULO DEL COSTE DE CAPITALCuando no existen costes de intermediacin entre quien financia y quien es financiado, ni impuestos, la rentabilidad de quien financia ha de coincidir con el coste de quien es financiado. El coste de la fuente de financiacin es el tipo de descuento que hace que el valor actual neto de sus flujos de caja sea nulo. Para calcular el coste de una fuente de financiacin siempre igualaremos lo que recibimos (neto) a lo que pagamos.95

COSTE DE PRSTAMOS Y EMPRSTITOS, Y EL CLCULO DE UNA CUOTA DE AMORTIZACIN CONSTANTE.

Para calcular el coste efectivo de un prstamo o de un emprstito, consideraremos A como el principal del crdito neto de gastos y los flujos posteriores (pagos necesarios para devolver el crdito y abonar sus intereses). Cuando no existen gastos de intermediacin ni impuestos y, adems los intereses se pagan anualmente y todos los aos, la emisin y el reembolso del crdito se efectan por su nominal, el coste coincide con el tipo de inters.96

COSTE DE PRSTAMOS Y EMPRSTITOS, Y EL CLCULO DE UNA CUOTA DE AMORTIZACIN CONSTANTE.Sij: Cantidad de dinero a percibir por el tenedor de una obligacin al final del periodo j (neta de impuestos), para j = 1,2,..,n, ya sea por el pago de intereses o devolucin del principal, o debido a algn lote o premio. Los periodos son anuales. n: Nmero de aos de vida de la obligacin. ki: tipo de descuento que en el mercado financiero se aplica a activos de similares caractersticas y riesgo. Pin: valor de reembolso o devolucin de la obligacin i, en el caso de que el emprstito no se haya devuelto fraccionadamente. En el segundo caso las obligaciones a amortizar cada ao se eligen por sorteo.97

COSTE DE PRSTAMOS Y EMPRSTITOS, Y EL CLCULO DE UNA CUOTA DE AMORTIZACIN CONSTANTE.

El valor actual de una obligacin tipo i vendr dado por:

La inversin en obligaciones es menos arriesgada que la inversin en acciones.

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COSTE DE PRSTAMOS Y EMPRSTITOS, Y EL CLCULO DE UNA CUOTA DE AMORTIZACIN CONSTANTE.

El coste efectivo o coste explcito del emprstito ser aquel tipo de actualizacin o descuento que iguala el valor actual del emprstito con el valor actual de las salidas de caja necesarias para atender al emprstito.Valor actual del emprstito: la cantidad de dinero percibida efectivamente por la empresa, neta de gastos e impuestos. Salidas: pago de intereses, devolucin del principal, etc.

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COSTE DE PRSTAMOS Y EMPRSTITOS, Y EL CLCULO DE UNA CUOTA DE AMORTIZACIN CONSTANTE.

Ni: nmero de obligaciones tipo i emitidas. Pio: precio efectivo de emisin de las obligaciones. G: Gastos totales e impuestos derivados de la operacin de emisin del emprstito de obligaciones. Sij: salida de caja en el ao j, para j: 1,2,...n, con el objeto de atender al pago de intereses, devolucin del principal y pago de lotes o premios. n: nmero de aos de vida del emprestito. ki: coste efectivo o explcito del emprstito que es la incgnita del problema a resolver. Iio: NiPio-G: ingreso neto en efectivo que la empresa recibe como consecuencia de la emisin del 100 emprstito.

COSTE DE PRSTAMOS Y EMPRSTITOS, Y EL CLCULO DE UNA CUOTA DE AMORTIZACIN CONSTANTE.

El coste del emprstito, ki, vendr dado por:

Si t es el tipo de gravamen del impuesto de sociedades, el coste efectivo del emprstito despus de deducir el impuesto, ser:

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COSTE DE PRSTAMOS Y EMPRSTITOS, Y EL CLCULO DE UNA CUOTA DE AMORTIZACIN CONSTANTE.

Se emite un emprstito de 100.000 obligaciones de valor nominal 1.000 u.m. El plazo de amortizacin es de dos aos, el tipo de inters anual es del 15%. El sindicato bancario encargado de colocar la emisin cobra a la empresa un 5% del importe emitido. Calcular el coste del emprstito. Calcular la rentabilidad para el obligacionista, si posee una accin, y si posee 1.000.

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COSTE DE CAPITAL MEDIO PONDERADOSe calcula como una media aritmtica ponderada de los costes de las diversas fuentes, utilizndose como ponderaciones de los valores de mercado de las mismas. Ko= (keS + kiB) / (S + B) S: recursos propios. B: recursos ajenos. Ke coste de los recursos propios. ki coste de los recursos ajenos.

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MTODO DE LA ANUALIDAD CONSTANTE Y MTODO DE LA AMORTIZACIN CONSTANTEANUALIDAD CONSTANTE: Cada ao se destina una cantidad constante para pagar los intereses y devolver una parte del emprstito que va quedando sin amortizar.Menor coste de los intereses anuales y mayor cantidad de principal que se devuelve.

AMORTIZACIN CONSTANTE: Cada ao se reintegra el mismo nmero de ttulos y adems se pagan los intereses de las obligaciones en circulacin en ese momento.La carga anual del emprstito consta de una parte fija (devolucin del principal) y una variable (pago de intereses).104

EL CRDITO COMERCIALCrdito concedido a la empresa por sus proveedores para el pago de las mercancas recibidas. Las formas ms frecuentes son:El endeudamiento a cargo del proveedor en la cuenta del cliente por el importe de las mercancas suministradas. El cliente acepta un efecto comercial librado por el proveedor.

La garanta de crdito para el proveedor se halla en la supuesta solvencia de la empresa compradora. El plazo de pago de los crditos comerciales suele ser muy variable (1 mes, sesenta das, noventa, etc.).105

EL CRDITO COMERCIALSu carcter automtico y su gratuidad hacen que sea el crdito a corto plazo ms utilizado. En otros casos los proveedores conceden a sus clientes descuentos por pronto pago. Estos descuentos pueden convertir a los crditos comerciales en la fuente de financiacin ajena ms cara.

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COSTE DEL CRDITO COMERCIALM: importe del crdito concedido por el proveedor. D: Nmero de das que el proveedor le concede a la empresacliente para el pago del crdito. d: Tipo de descuento, expresado en tanto por uno, con que el proveedor bonifica al cliente si ste paga al contado o dentro de un plazo D', generalmente de unos pocos das. M': Coste de las mercancas cuando la empresa-cliente paga al contado, y si bien el proveedor no concede descuento por pronto pago. M' es menor que M, lo que hace que (M - M') equivalga, en definitiva, a un descuento por pronto pago (o pago al contado). T: Nmero de das del ao comercial (= 360).107

COSTE DEL CRDITO COMERCIALCuando el proveedor le concede a la empresa-cliente un descuento d por pronto pago, el coste implcito o coste de oportunidad del crdito comercial kc, referido a una base temporal de (D - D') das de duracin, vendr dado por:

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COSTE DEL CRDITO COMERCIALCuando el proveedor no hace descuentos por pronto pago, pero vende ms barato cuando la empresacliente paga al contado, el coste implcito o coste de oportunidad del crdito comercial kc, referido a una base temporal de (D - D') das de duracin, vendr dado por:

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COSTE DEL CRDITO COMERCIALSi referimos ahora el coste del crdito comercial a una base temporal anual, el coste anual equivalente, cuando se utiliza la capitalizacin simple, vendr dado por:

En donde k = T / D - D" que es el nmero de veces en que el plazo de pago concedido por los proveedores a la empresa-cliente est comprendido dentro del ao comercial.110

COSTE DEL CRDITO COMERCIALSin embargo, si en vez de utilizar la capitalizacin simple utilizamos la compuesta, el equivalente coste anual del crdito comercial vendr dado

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4.- EL APALANCAMIENTO OPERATIVO Y FINANCIERO.

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APALANCAMIENTO OPERATIVOUn anlisis de la eficiencia de la empresa viene determinado por el punto muerto:Volumen de ventas necesario para que la empresa cubra la totalidad de sus costes.

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APALANCAMIENTO OPERATIVOPara calcularlo: B = I C = 0 I=C I=P*Q C = CV * Q + CF P * Q = CV * Q + CF Q = CF / P-CV Q = CF / m m: margen unitario obtenido de la venta del producto.

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APALANCAMIENTO OPERATIVOLos costes fijos no financieros ejercen un efecto palanca en la relacin entre las variaciones de las ventas y las variaciones del beneficio operativo.Las empresas pueden elegir entre una estructura econmica con grandes inmovilizados (CF muy elevados) o estructuras con pequeos inmovilizados.

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APALANCAMIENTO OPERATIVOEl apalancamiento operativo representa la sensibilidad de los beneficios ante una variacin en el volumen de ventas:Para un mismo volumen de costes totales, en el punto muerto, ante una variacin de una unidad en la cantidad vendida, se produce una mayor variacin en el volumen de beneficios o prdidas, en este caso la empresa tiene un mayor apalancamiento operativo.

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APALANCAMIENTO OPERATIVO

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APALANCAMIENTO OPERATIVO

De forma que:

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APALANCAMIENTO OPERATIVOSustituyendo en la frmula de Ao obtenemos:

Con ella podemos calcular el grado de apalancamiento operativo para cada volumen de ventas Q y que depende de la estructura de costes de la empresa. El apalancamiento operativo se utiliza como indicador del nivel del riesgo econmico que soporta la empresa en su actividad.

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CONCEPTO DE RENTABILIDAD FINANCIERADado un cierto beneficio econmico, el beneficio neto ser tanto menor, cuanto mayor sea el nivel de deudas, pues la empresa tendr que pagar ms intereses. Si la empresa financia sus activos con:K u.m. de recurso propios. D u.m. de recursos ajenos. A = K + D Cada ao tendr que pagar i intereses por cada u.m. de esas deudas, de forma que los intereses totales sern: D x i.

El beneficio neto ser el beneficio econmico menos 120 los intereses totales.

CONCEPTO DE RENTABILIDAD FINANCIERABN = BE D x iBN: beneficio neto. BE: beneficio econmico. D x i: intereses totales de las deudas.

RF: BN / KK: recursos propios.

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CONCEPTO DE RENTABILIDAD FINANCIERALa rentabilidad financiera es el beneficio que obtienen los propietarios de la empresa por cada u.m. de capital que han aportado a la misma. Si la empresa estuviese sometida al impuesto sobre sociedades, la rentabilidad financiera despus de impuestos sera: RFd = (1-t)BN / K = (1-t) *RF

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RENTABILIDAD FINANCIERA, ENDEUDAMIENTORE = BE / A RF = BN / K L = D / K; coeficiente de endeudamientoD: recursos ajenos. K: recursos propios. ki: el tipo de inters de las deudas, en tanto por uno.

RF = BN / K = (RE x A kiD) / K. A: activo total = pasivo total = recursos propios + recursos ajenos. RF = (RE (K+D)-kiD) / K = (RE x K+(RE-ki)D) / K = 123 = RE + ((RE-ki) (D/K)) = RE + (RE-ki) x L

RENTABILIDAD FINANCIERA, ENDEUDAMIENTOCuando la rentabilidad econmica es superior al coste de las deudas, la rentabilidad financiera ser tanto mayor cuanto mayor sea el nivel de endeudamiento. Si el coste de las deudas es mayor a la rentabilidad econmica, a partir de un cierto nivel de endeudamiento la rentabilidad financiera ser negativa, por serlo el beneficio neto.A medida que aumentan las deudas el riesgo empresarial tambin aumenta.124

RENTABILIDAD FINANCIERA, APALANCAMIENTO OPERATIVORE = BE / A. RF = BN / K. Cuando varia el beneficio econmico como consecuencia de una variacin en las ventas, la rentabilidad econmica se alterar en la misma proporcin.RE /RE = BE /BE La elasticidad de la RE respecto a las ventas ser idntica a la del beneficio econmico respecto a las ventas, es decir, al apalancamiento operativo. (RE /RE) / (V /V) = (BE /BE) / (V /V) = Ao125

RENTABILIDAD FINANCIERA, APALANCAMIENTO FINANCIEROCuando varia el beneficio neto como consecuencia de una variacin en el beneficio econmico, la rentabilidad financiera se alterar en la misma proporcin.RF /RF = BN /BN La elasticidad de la RF respecto al beneficio econmico ser idntica a la del beneficio neto respecto al beneficio econmico, es decir, al apalancamiento financiero. (RF /RF) / (BE / BE) = (BN / BN) / (BE /BE) = Af.126

RENTABILIDAD FINANCIERA, APALANCAMIENTO FINANCIEROLa elasticidad de la RF, respecto de la RE es igual al apalancamiento financiero. (RF /RF) / (RE / RE) = (BN / BN) / (BE /BE) = Af La elasticidad de la rentabilidad financiera respecto de las ventas es el apalancamiento total. Af = BE/BN Af = m*q / ((m*q)- CF- I) At = Ao*Af127

6.- TEORAS SOBRE LA DECISIN DEDIVIDENDOS.

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TEORAS SOBRE DIVIDENDOSLa empresa una vez que ha obtenido beneficios ha de dotar un porcentaje de reserva y con el resto debe decidir que parte entrega a los accionistas. Si lo que se pretende es aumentar el valor de la empresa para los accionistas, una forma de conseguirlo sera consiguiendo que aumente el valor de mercado de las acciones.

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TEORAS SOBRE DIVIDENDOSLos dividendos son un indicador de solidez econmica y financiera de la empresa que a los accionistas les inspira confianza. Las sociedades annimas suelen seguir cuatro polticas de dividendos:Un porcentaje fijo del total de las ganancias obtenidas durante el ao (repercusin desfavorable en la cotizacin de las acciones). Un dividendo anual constante (variaciones del beneficio, con cargo a reservas). Un dividendo anual constante con ajuste. Un dividendo arbitrario o errtico. 130

TEORAS SOBRE DIVIDENDOSEl concepto de beneficio es algo muy relativo:Diferentes formas de amortizacin. Diferentes formas de valorar los inventarios.

El beneficio neto anual no constituye un buen indicador de la eficacia econmico-empresarial.Gran vinculacin del beneficio al proceso contable y administrativo.

Los dividendos son para el accionista algo tangible, la mejor prueba de que el saldo de la cuenta de prdidas y ganancias que luce en el balance responde a algo real.131

TEORAS SOBRE DIVIDENDOSSi el beneficio repartido coincide con el esperado por el accionista, el valor informativo del dividendo es nulo. En caso de que el beneficio repartido sea superior al esperado, ste tiene una base objetiva para suponer que la eficacia de la empresa est aumentado, o decreciendo en el caso contrario. Unos dividendos estables constituyen un indicador de solidez econmica y financiera de la empresa.

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TEORAS SOBRE DIVIDENDOSPara Modigliani y Miller: lo que realmente determina el valor de la empresa y por tanto de sus acciones es la capacidad de generar renta de sus activos (sus ganancias) y no el dividendo.El valor de las acciones es independiente de la estructura financiera de la empresa y de la proporcin de beneficios que la empresa reparta. Esta tesis se basa en mercados perfectos, ausencia de incertidumbre y una conducta racional de los inversores.133

TEORAS SOBRE DIVIDENDOSWalter considera que cuando el rendimiento de las inversiones en el seno de la empresa es mayor a la tasa de capitalizacin del mercado, la empresa debe retener todos los beneficios y viceversa. Gordon M.J. considera que los dividendos si afectan al valor de las acciones de la empresa, y considera que el coste de los capitales propios aumenta al disminuir la tasa de dividendos.

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VALORACIN DE LAS ACCIONES EN BASE A LOS DIVIDENDOSDij: Dividendo esperado a finales del ao j, para j= 1,2,...n. Por el tenedor de una accin del tipo i. Pin: Valor de la accin i en el momento de su realizacin o venta al final del ao n. Ke: Tipo de actualizacin o descuento ajustado convenientemente a las caractersticas de riesgo de la accin y dems circunstancias del mercado financiero. Pio: Valor actual de la accin i.

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VALORACIN DE LAS ACCIONES EN BASE A LOS DIVIDENDOSEn esta frmula se supone, que los posibles derechos de suscripcin que puedan corresponder a la accin i durante los n aos son vendidos, y que incrementan, por tanto, el valor del dividendo del perodo o perodos en que esos derechos son vendidos. Cuando la accin no se piensa vender, sino que su titular piensa tenerla en cartera ad infinitum. el valor de la misma vendr dado por esta otra frmula:

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VALORACIN DE LAS ACCIONES EN BASE A LOS DIVIDENDOSEn el caso de que los dividendos sean constantes, esto es, Do = Di1 = = Di2 = Di3 = ..., tendremos que:

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VALORACIN DE LAS ACCIONES EN BASE A LOS DIVIDENDOSEn el caso de que los dividendos crezcan a una tasa acumulativa del m por uno anual, tendremos que:

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VALORACIN DE LAS ACCIONES EN BASE A LOS DIVIDENDOSEjemplo: La empresa X, cuyas acciones son de 500 pesetas nominales, ha venido repartiendo un dividendo por accin de 75 pesetas por trmino medio durante los ltimos cinco aos. Se espera que en el futuro, debido a una coyuntura econmica que se presenta favorable, los dividendos crezcan a una tasa media anual acumulativa del 5 por 100. Cul debe ser el valor en el mercado de una accin de esta empresa? Nota: El tipo de descuento que corresponde a las caractersticas de riesgo de esta empresa es del 15 por 100 (es decir, ke = 0,15).139

VALORACIN DE LAS ACCIONES EN BASE A LOS DIVIDENDOSSolucin:

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DERECHO DE SUSCRIPCIN PREFERENTEPara calcular el valor terico de un derecho de suscripcin disponemos de la siguiente nomenclatura:N = nmero de acciones antiguas en circulacin. Po = Valor de mercado de una accin antigua (suponemos que coincide con su valor contable). M = nmero de acciones nuevamente emitidas. P1 = Precio de emisin de una accin nueva. d = valor terico del derecho de suscripcin.

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DERECHO DE SUSCRIPCIN PREFERENTEAntes de una nueva emisin de acciones, el valor de mercado de las acciones antiguas sera NP0, Despus de la ampliacin del capital el valor de todas las acciones antiguas y nuevas ser NP0 + MP1. El valor de una accin despus de la ampliacin, ya sea nueva o antigua ser: NP0 + MP1 / N + M. El valor de un derecho, es decir, la merma patrimonial que todo poseedor de una accin antigua experimenta, vendr dado por:d = P0 (NP0 + MP1 / N + M) = P0 P1( M / N + M)142

DERECHO DE SUSCRIPCIN PREFERENTEPuede comprobarse que cuando P0 = P1 el valor de d es cero, y por tanto el derecho de suscripcin no representa una plusvala adicional para el accionista, sino que simplemente compensa la disminucin de valor experimentado por una accin antigua. El valor de mercado de los derechos puede desviarse sensiblemente de su valor terico:Por la especulacin. Por los costes de transaccin. Por las deficiencias del mercado. O por las propias imperfecciones del modelo utilizado 143 para calcular el valor terico.

DERECHO DE SUSCRIPCIN PREFERENTELa posibilidad de arbitraje reducir sensiblemente la diferencia entre el valor terico y el valor real de los derechos. Si el precio de los derechos es sensiblemente superior a su valor terico, los accionistas antiguos vendern sus derechos y comprarn acciones en el mercado secundario. Si el precio de los derechos es demasiado bajo, los arbitrajistas, comprarn derechos y luego vendern en el mercado las nuevas acciones.144

DERECHO DE SUSCRIPCIN PREFERENTEEl nmero de derechos necesarios para comprar una accin nueva ser N / M. El accionista antiguo podr:Vender sus derechos, Ejercitarlos. Dejar expirarlos.

An deseando acudir a la ampliacin pueden sobrarle o faltarle derechos.

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VALORACIN DE EMPRESASDepende del elemento perseguido: valor en liquidacin y valoracin en funcionamiento. Valor en liquidacin: valor de mercado de cada bien, derecho o deuda. Valor en funcionamiento:Valor sustancial. Valor de rendimiento. Fondo de comercio.

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VALOR SUSTANCIAL

Valor de reposicin de un bien: lo que costara adquirir otro bien con iguales prestaciones, capacidad de produccin y generacin de rentas.

Valor sustancial de la empresa: es el resultado de deducir las deudas a los valores de reposicin actualizados de todos lo bienes y derechos de la empresa.147

VALOR DE RENDIMIENTOValor que tiene la empresa para quien la tiene en funcionamiento. Valor actual de todas las rentas que generar la empresa en el futuro. VR = B ((1+k)n -1) /((1+k)n x k).

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FONDO DE COMERCIOValoracin del activo intangible.Mtodo de la diferencia respecto al valor total. Diferencia entre el valor de la empresa en funcionamiento y lo que vale su parte tangible. Si es positivo: goodwill. Si es negativo: badwill.

Mtodo de los superrendimientos. Valor actual de la diferencia entre las rentas generadas por la empresa en cuestin y las que pueden considerarse normales. Si es positivo: goodwill. Si es negativo: badwill.149

MTODO INDIRECTO DE VALORACIN DE EMPRESASTambin denominado alemn o de los prcticos. Se parte de la consideracin de que el valor tericamente correcto de la empresa es el valor de rendimiento.Una vez conocido el valor sustancial de la empresa se estima el fondo de comercio de forma que, FC = VR VS.

El valor global de la empresa es la suma de los valores de la parte tangible e intangible (valor sustancial y fondo de comercio).150

MTODO INDIRECTO DE VALORACIN DE EMPRESASEste mtodo solamente aade al valor sustancial la mitad del fondo de comercio, debido a:La incertidumbre que afecta a la determinacin del fondo de comercio y al mantenimiento de un principio de prudencia valorativa que aconseja no valorar la empresa en exceso. El fondo de comercio ha sido creado por el vendedor, pero para mantenerlo el comprador ha de seguir realizando el mismo esfuerzo y por ello debe repartirse entre los dos y el comprador pagar por ello la mitad de su valor.151

MTODO INDIRECTO DE VALORACIN DE EMPRESASVG = VS + FC / 2 VG= VS + (VR VS) VG = * (VR + VS):El valor global es la media aritmtica del valor de rendimiento y el valor sustancial.

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MTODO DIRECTO DE VALORACIN DE EMPRESASEn primer lugar se estima el fondo de comercio por el mtodo de los superrendimientos. En segundo lugar se calcula el valor global, sumando al valor sustancial el valor del fondo de comercio.B: beneficio anual, constante, que se espera que genere la empresa para su propietario, por trmino medio, en cada uno de los aos de su duracin. r = B / VS es la rentabilidad que supone este beneficio en relacin al valor material de la empresa. k: la rentabilidad anual normal. B - (k x VS): el superrendimiento anual constante ser: sustituyendo B por su valor r x VS - k x VS = (r k ) x VS. 153

MTODO DIRECTO DE VALORACIN DE EMPRESASSi la duracin de la empresa es n aos y el tipo de descuento adecuado al anlisis (rentabilidad requerida) es igual a la rentabilidad normal k:FC = (B- k*VS) ((1+k)n -1 / (1+k)n x k).

Si la duracin de la empresa es n aos y el tipo de descuento adecuado al anlisis (rentabilidad requerida) es k que puede ser diferente de la rentabilidad normal:FC = (B-k*VS) ((1+k)n -1 / (1+k)n x k).

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MTODO DIRECTO DE VALORACIN DE EMPRESASSi la duracin de la empresa es ilimitada y el tipo de descuento adecuado al anlisis (rentabilidad requerida) es igual a la rentabilidad normal k:FC = (B-k x VS) 1/k = (r-k) x VS x 1/k

Si la duracin de la empresa es ilimitada y el tipo de descuento adecuado al anlisis (rentabilidad requerida) es k que puede ser diferente de la rentabilidad normal:FC = (B-k x VS) 1/k = (r-k) x VS x 1/k

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MTODO DIRECTO DE VALORACIN DE EMPRESASLa estimacin del valor global se har aadiendo al fondo de comercio ya hallado por el mtodo de los superrendimientos el valor sustancial.VG = FC + VS

Algunos autores consideran que el tipo de rendimiento normal debe aplicarse al valor global de la empresa y no a su valor sustancial:La razn est en que el adquirente de la empresa ha de pagar por ella su valor global y que invirtiendo ese importe al tipo de rentabilidad normal obtendra k*VG, por lo cual el superrendimiento que se obtiene 156 comprando la empresa es B-k*VG

MTODO DIRECTO DE VALORACIN DE EMPRESASEl valor global por este mtodo revisado se obtiene a partir de:VG = VS +(B-k x VG) ((1+k)n -1 / (1+k)n x k). De donde se deduce que: VG(1+ k((1+k)n -1 / (1+k)n k) = VS + B((1+k)n -1 / (1+k)n x k)x

Lo que es igual a: VG = (VS + B((1+k)n -1 / (1+k)n x k))/ (1+ k((1+k)n -1 / (1+k)n x k)

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MTODO DIRECTO DE VALORACIN DE EMPRESASSi la duracin de la empresa es ilimitada y el tipo de descuento adecuado al anlisis (rentabilidad requerida) es k que puede ser diferente de la rentabilidad normal:VG= ((VS*k) + B) / (k+ k)

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7.- CONCEPTOS BSICOS DE LA TEORA DE CARTERA.

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CONCEPTOS BSICOS DE LA TEORA DE CARTERACartera de valores es una determinada combinacin de valores mobiliarios adquiridos por una persona fsica o jurdica, y que pasan, por tanto, a formar parte de su patrimonio. En ella se incluyen, cualquier activo financiero no solo los valores mobiliarios en sentido estricto como pueden ser:Acciones Obligaciones Fondos pblicos

La cartera puede estar formada por un nico activo 160 financiero.

CONCEPTOS BSICOS DE LA TEORA DE CARTERACon la formacin de una cartera se pueden perseguir diferentes objetivos.Reunir un cierto nmero de acciones de una determinada empresa con fines de control. Colocar unos ahorros transitoriamente ociosos con una rentabilidad y liquidez aceptables. Sustraer unos ahorros a los efectos de la erosin monetaria, invirtiendo para ello en valores de renta variable, cuya rentabilidad guarde estrecha colaboracin con el IPC. Colocar de forma duradera excedentes de ahorro con el objetivo de disfrutar de una renta complementaria.161

CONCEPTOS BSICOS DE LA TEORA DE CARTERAEl inversor a la hora de formar una cartera de valores va a combinar diferentes activos individuales de forma que el activo mixto o cartera garantice una rentabilidad, seguridad y liquidez aceptables. La inversin en valores mobiliarios es una tpica inversin financiera. Al igual que en el caso de la inversin productiva, la inversin financiera origina un desembolso inicial y posteriormente una corriente de cobros y pagos:Dividendos Intereses Gastos derivados de la gestin de la cartera, etc.

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SINGULARIDADES DE LA INVERSIN FINANCIERAFraccionabilidad: la inversin productiva por lo general no es fraccionable mientras que la inversin financiera si (acciones, obligaciones, deuda pblica). Liquidabilidad: a travs de los mercados secundarios, (mercado secundario burstil), la inversin financiera puede liquidarse fcilmente, as como conocer su rentabilidad. Diversificabilidad: El inversor que dispone de ciertos recursos puede invertirlos en diferentes activos financieros. Flexibilidad temporal: la inversin financiera es mucho ms flexible que la inversin productiva debido 163 fundamentalmente a su liquidabilidad y su gran liquidez.

COMPONENTES DEL RENDIMIENTO DE LA INVERSIN FINANCIERARentabilidad en sentido estricto: dividendos, intereses, etc. Qu pasa si vendo unos derechos de suscripcin, estoy teniendo una rentabilidad en sentido estricto? Ganancias de capital: obtenidas de la venta en el mercado secundario de los activos que componen la cartera; diferencia entre el precio de adquisicin y el precio de venta.Acciones Obligaciones Fondos pblicos164

TEORA DE SELECCIN DE CARTERAS. MARKOWITZ Y TOBINRecoge en su teora el comportamiento racional del inversor:Buscar aquella composicin de cartera que haga mximo su rendimiento para un determinado nivel de riesgo.

El inversor se halla entre la deseabilidad de ganancias y la insatisfaccin que le produce el riesgo. Como medida del rendimiento de la cartera utilizar la esperanza matemtica, y como medida del riesgo la desviacin tpica o estndar.

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TEORA DE SELECCIN DE CARTERAS. MARKOWITZ Y TOBINLa teora de aversin al riesgo lleva al inversor a la preferencia por la liquidez a la vez que explica la relacin decreciente entre la demanda de dinero y el tipo de inters.Demuestra que a medida que aumenta el tipo de inters aumenta la demanda de activos monetarios y disminuye la tendencia de efectivo.166

EL RENDIMIENTO O RIESGO DE UN VALOR MOBILIARIO O ACTIVO FINANCIERO EN PARTICULAR

Rendimiento: renta generada por cualquier actividad o negocio expresada en trminos relativos. La renta es aquella parte de los ingresos percibidos por un sujeto econmico que puede ser consumida sin disminuir su riqueza. Rit = (Dit + Pit+1 Pit)/ PitRit: rentabilidad expresada en tanto por uno del valor i durante el periodo t. Dit: dividendos o intereses percibidos por una accin / obligacin del tipo i durante el periodo t. Pit+1: precio de mercado o valor de cotizacin de la accin i al final del periodo t. 167 Pit : valor de la accin al principio del periodo.

EL RENDIMIENTO O RIESGO DE UN VALOR MOBILIARIO O ACTIVO FINANCIERO EN PARTICULAR

A priori, la rentabilidad es una magnitud conocida con certeza. A posteriori, la rentabilidad es una variable aleatoria de carcter subjetivo. Markowitz mide el riesgo mediante la varianza y la desviacin tpica. El inversor a priori slo conoce el rendimiento en trminos de probabilidad.

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8.- VALORACIN DE INVERSIONES EN LA ECONOMA FINANCIERA: RENTA FIJA Y VARIABLE.

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FIN DEL TEMA 1

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